本文作者 | 刘超然

市场依旧在动荡，原因很多，目前结果主要反应在资金层面。

离岸人民币依旧在贬值中，截止6月13日，美元兑离岸人民币已经攀升至7.18，某种意义上这意味着国内资本市场中的外资有正在外流的情况，反应在市场上就是交易量的缩量。一方面外资流入减少甚至在流出，另一方面国内优质的长期资金前期依旧“盘踞”在大盘价值股上，适逢国内经济增长减缓甚至出现疲软，导致整体消费和投资情绪不高，明显可以感觉到今年A股的增量资金不足，也是为何市场一直很关心央行的降息情况。

再叠加今年游资热钱集中都聚集在AIGC领衔的科技板块，而这两年国内A股的科技板块整体业绩并不理想，不太符合优质长期资金的投资逻辑，也因此出现“公募基金出现踏空AI”这个说法。

总结来看，AI的火热吸引了有限增量资金中的大部分，包括短期投机的游资热钱，使得前期业绩较好的新能源板块出现大规模的资金流出。存量资金出现踩踏后又跟风杀入AI，短期将AI概念预期拉满，原来的白马被闷杀。

“AI+”的故事确实很好讲：国内经济高速发展后，各行各业难免出现过剩，开始从蓝海转向红海，面对竞争，重塑行业成为市场的核心预期。而AI概念刚好给出了阶段性“答案”。AIGC的出现印证了“AI可以赋能各行各业”这个大预期，目前看，游戏板块在这波绞杀中突出重围继续成为市场大热的重要原因是，市场普遍认为“AI+游戏”能在短期中给上市公司带来经济效益。

也由此大大小小的游戏厂商开始抢滩登陆，渴望抢占技术高地，得到第一波市场红利，而反映到A股市场的是游戏板块估值得到修复。根据A股游戏ETF（516010）来看，从2023年年初至今，游戏ETF的涨幅达到了102.75%，也就是平均每支成分股都实现了半年翻倍，而同区间创业板涨幅为-7.95%，上证指数涨幅4.46%，沪深300涨幅-0.58%，无疑全面跑赢大盘。

三七互娱（002555.SZ）目前总市值在游戏板块暂时领先，年初至今股价也接近翻倍。然而问题在于，三七互娱从2020年开始就陷入业绩增长瓶颈。AI故事好讲，表面精品化战略，实际还是重营销轻研发，AI赋能下，真的能为三七互娱带来增量业绩预期嘛？

简单暴力且赚钱

商业角度来看，三七互娱确实是一家赚钱的公司，上市十余年成为国内头部的文娱上市公司。公司创始人是李卫伟，又名李逸飞，目前仍然是三七互娱的第一大股东及实控人。当年他创立三七互娱的初衷是他本身很喜欢玩游戏。

三七互娱是以代理网页游戏起家，彼时2007年国内网页游戏刚刚兴起，传统游戏大厂都在PC端厮杀，并未意识到网页游戏这块细分领域。正处于蓝海的市场给一批新兴互联网创业者进入游戏市场的机会，

李卫伟这是看到了这次机会，2011年正处全球网页游戏发展的黄金时期，于是联手曾开天和胡宇航一同创立三七互娱，进入游戏行业。不过公司创立初期，并不是依靠公司自主开发游戏，而是靠代理，这是一种比较简单暴力的商业模式，基本是“拿来主义”。

由于海外市场的游戏行业发展较快，领先于国内，因此一开始的三七互娱是找一些国外做得好的游戏，基本上什么火就代理什么，拿到国内来发行运营，由于不用自研，所以以量取胜，据统计公司第一年就代理运营一百多款游戏。

从概率角度来看，样本多了总会出现异常值也就是热门款或爆款，这么多的游戏，总有受到玩家喜爱的，由此以量取胜战略下，三七互娱的用户量很快就破亿了。但缺点就是牺牲了公司名声，前期三七互娱的游戏类型基本都是类传奇那种挂机PK类游戏，以战力高、装备好为优势，玩家若要获得优势需要大量充值消费，而这类游戏必须要大量的用户来支撑，否则组队打怪或者PK都可能找不到玩家，热度就会下去了，服务器在线人数从高点回落后基本就意味着这款游戏的周期接近尾声。

所以三七互娱就依靠这样的商业模式来赚钱，游戏发布通过大量广告投放，吸引玩家注册游玩，在线用户大幅攀升后，用户为了获得游戏里的战力优势和提升等级等，会大量充钱；但是前期新鲜感一过，由于游戏本身可玩性、优化和更新都不及预期，导致整体质量不高，玩家很快就会玩腻，在线人数就会逐渐走低，降到一定程度，无法维持盈亏后，公司变会关闭服务器。然后用相同方式，代理新游戏重新开新服务器，把这个模式再走一遍。

凭借这种简单暴利的方式，三七互娱上市第二年的2015年就拿下国内页游市场的17%，当年公司页游（网络游戏）收入达到了42.09亿，翻了15倍多，毛利率高达62.8%。从商业角度来看，三七互娱确实是一家赚钱的公司。

后面监管介入，整顿游戏市场，叠加智能手机普及引领的移动互联网浪潮，三七互娱的页游业绩在短暂的高光后便陷入大幅度下滑，逐年下滑，截止2022年年底，三七互娱页游收入已经萎缩至5.99亿。

不过李卫伟还是有远见的，他想到移动互联网普及会让手机游戏代替页游。三七互娱在2013年就开始布局手游，成立了37手游。业务模式从代理转型为自主开发。2016年三七互娱推出自己开发的第一款手游《永恒纪元》，说是自研，其实就是把页游复制到移动端而已。

结果还是很赚钱，玩家数量很快破5000万，充值金额也超过40亿，2016年以16.39亿的手游收入接棒了大幅下滑的页游，算是开启了业务的第二维度。三七互娱确实很会赚钱，从手游业务来看，从2016-2022年，公司手机游戏业务从16.39亿增长至156.32亿，6年接近10倍的增长！而且游戏板块是出了名的高毛利，近四年三七互娱的毛利率没有低于过80%。

但从去年开始，公司的手机游戏业务增长出现了明显的乏力。一方面是产品单一且质量差，过于依赖强IP和流量带来的短期收益，纵使强如《斗罗大陆》这样的优秀小说IP给三七手游带来了不小的业绩，但纵观公司整体游戏质量来看，玩法相当单一，很容易带来审美疲劳，后期玩家流失会非常严重；

另一方面，人口红利和移动互联网红利正在消失，三七互娱买量、重营销通过流量获取收益的模式很难再维持下去。三七有多重视营销，2022年公司销售费用达到87.33亿元，占收入比达到53.23%。

前几年基本在55%左右，这意味着三七互娱每挣一块钱，就有5-6毛用于投放至广告，加上渠道分成和税，公司净利率难怪远低于同行，而且销售费用高企必然挤压研发投入，就以最近的《凡人修仙传》为例，即使依托优质小说IP又请来李连杰做代言，但也难改一言难尽的游戏质量。

AI能救三七互娱的不多

毫不夸张的说，目前国内的“AI+游戏”仅停留在帮助游戏公司降本增效方面，对业绩的增量预期并没有多大帮助。

当前，AI+对游戏的影响主要在美术的意向图绘制、概念设计方面上，例如Midjourney，几秒钟就可以帮助游戏美术设计师尝试不同的抽象内容，一方面辅助优秀的美术设计师汲取灵感，另一方面为没有美术功底的策划等其他岗位，提供轻松作图的路径。简单来说就是帮助游戏公司降低游戏前期设计的周期和成本，仅此而已。

为什么说改变不了三七互娱？

还是因为公司战略，AI赋能游戏内容和AI营销带流量，三七互娱显然更倾向于后者。公司开发出的“量子AI系统”，主要是通过算法精准分析、刻画目标用户画像，并实现自动投放广告。这样获得游戏的用户，成本比较低，且下载后有较高的付费意愿，可见还是重营销。而且这个逻辑的背后，其实就是概率游戏，与其说三七是一家游戏公司，倒不如算是一家营销广告公司，虽然AI算法能帮助三七互娱做到降本增效，但实际上与市场预期中真正的“AI+游戏”概念完全不同。

而且从估值角度上，“AI+游戏”给三七互娱带来的并不是价值重估，而是估值陷阱。目前三七互娱25倍左右的PE（TTM）相比于动视暴雪（ATVI.O）的34倍，看上去处于低估，但实际上对比产品质量和盈利模式，两家公司根本不是一个类型，即使三七互娱确实能赚钱，但更像是一家营销传媒公司，与游戏公司的估值逻辑完全不同。

当然三七互娱海外业务确实增长很快，被市场预期很强，但与AI无关。

笔者也是个游戏爱好者，个人来看，“AI+游戏”概念的预期应该重点在游戏内容、玩家体验以及游戏世界观上，例如在RPG游戏中，游戏世界可以通过感知玩家与AI对话被塑造的更为清晰具体且更加开放式、不同玩家与NPC关系的交互更加多元、与NPC对话对游戏世界的影响、与游戏世界更多场景的交互。AI通过不断自我学习，让游戏世界更为鲜活、更具多样性，进而提升游戏玩法和玩家体验，游戏公司也才能衍生更多盈利点，提升市场的业绩和估值预期。

当然前期需要大量的投入，且短期很难实现并带来经济效益。

（以上均为个人观点，不作为投资建议）

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